三元股份：童年的奶罐，成長(cháng)的乳企

老北京的胡同有著(zhù)做飯的炊香，有著(zhù)鄰里的寒暄，還有那門(mén)口的奶罐。玻璃瓶中乳白色的鮮奶，遠遠的就誘惑著(zhù)味蕾。那個(gè)時(shí)代，為北京城供應鮮奶的公司獨此一家:成立于1956年的北京市牛奶公司。它也是現在上市公司三元股份的前身。
幾天前，三元股份剛公布完中報，我們借此分析一下?？纯戳艚o北京人許多回憶的這家乳企，近來(lái)過(guò)的如何。
01、三元的進(jìn)步：創(chuàng )新中成長(cháng)，成長(cháng)中增效
2019中報顯示三元股份總營(yíng)收41.73億元，同比提升9.97%，歸屬于上市公司股東凈利潤1.84億，同比增長(cháng)47.32%，營(yíng)收和盈利實(shí)現雙增長(cháng)。同時(shí)，細看銷(xiāo)售比例，北京地區現實(shí)營(yíng)收額20.78億，北京之外地區營(yíng)收額20.57億元，這說(shuō)明三元股份經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，也在逐漸完成戰略轉型，從專(zhuān)注于北京地區的一家區域型乳企，慢慢的轉為面向全國。
經(jīng)營(yíng)增長(cháng)的同時(shí)，三元的毛利率逐年提升。從2016年末的30.42%逐步提高到2019年中報的34.11%。企業(yè)采用漸進(jìn)增長(cháng)模式，擴展的同時(shí)，并沒(méi)有依靠惡性降價(jià)沖量。毛利率在本質(zhì)上，不僅是營(yíng)收結果的一種反饋，更是經(jīng)營(yíng)預警的一種提示。乳業(yè)屬于快消類(lèi)，保鮮期短，存貨計提高，所以業(yè)績(jì)的下滑，一定從降低毛利開(kāi)始。穩定的毛利，說(shuō)明三元面對激烈的市場(chǎng)競爭，有著(zhù)自己獨到的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和生存空間。
自張學(xué)慶掌舵以來(lái)，三元開(kāi)啟了全新的產(chǎn)品定位，將毛利較低的已有產(chǎn)品砍掉，大力布局新品。先后通過(guò)“國家母嬰乳品健康工程技術(shù)研究中心”、“國家乳品健康科技創(chuàng )新聯(lián)盟”兩個(gè)國家級創(chuàng )新平臺，并且在2019年3月通過(guò)“國家高新技術(shù)企業(yè)”的復審。2018年末研發(fā)費用2900萬(wàn)元，2019年中期研發(fā)費用777.3萬(wàn)元。隨著(zhù)新品的推出，毛利提升的同時(shí)，也改變著(zhù)整個(gè)產(chǎn)品體系。促進(jìn)了三元品牌全系列，輕能，極致，芭蒂歐等重點(diǎn)品牌的推廣和銷(xiāo)售。
除了重視研發(fā)，三元股份也在重組銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )，提高渠道滲透力，加大終端市場(chǎng)鋪貨力度，以京津翼為核心打造自己生態(tài)圈。特別是電商業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，同比增長(cháng)90%。并且借助北京衛視等優(yōu)勢資源開(kāi)展媒體營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)承辦“首屆北京牛奶文化節”，發(fā)布小說(shuō)《三元傳奇》等活動(dòng)，不斷強化公司品牌價(jià)值。
另外，隨著(zhù)大股東復興集團的進(jìn)入，三元也開(kāi)始了并購步伐。2018年，三元股份聯(lián)合復興集團收購法國 StHubert，通過(guò)本次并購加快了大健康產(chǎn)業(yè)布局。成為三元子公司的StHubert今年2月在上海成立子公司，開(kāi)發(fā)植物基酸奶，已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)品中測階段，有望年內實(shí)現銷(xiāo)售。此外早在2016年，被三元收購的北京艾萊發(fā)喜食品有限公司，已經(jīng)連續幾年為公司貢獻了營(yíng)收。對新西蘭工廠(chǎng)的投產(chǎn)，提升了三元高端乳品的產(chǎn)品結構，改進(jìn)利潤率的同時(shí)也拓展了品類(lèi)的多樣性。
再看經(jīng)營(yíng)性現金流凈額，2018年中報-2.16億元，2019中報為1.94億元，同比大幅增長(cháng)189.87%。說(shuō)明三元股份不止凈利潤增加，而且凈利質(zhì)量提升明顯。這和三元提高經(jīng)營(yíng)效率有關(guān)，也和收到政府補助增加有關(guān)。
02、三元的隱憂(yōu)：依靠補貼，還需做好乳業(yè)
2019年中報，三元凈利潤2.25億元，但是扣非凈利潤僅僅1.19億元，扣非凈利潤占比64.68%。非經(jīng)常性收益中，光政府補貼就占了1.02億元，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)很依賴(lài)政策性補貼。
如果把時(shí)間拉長(cháng)些，查看公司近3年財報發(fā)現，從2016年到2018年凈利潤分別為1.16億元，0.76億元，1.80億元，相應年份的政府補貼分別為1.29億元，0.31億元，0.63億元，也就是如果剔除政府補貼，三元股份的凈利潤幾乎要被腰斬。這說(shuō)明，如果未來(lái)補貼中斷或者降低，業(yè)績(jì)存在隱憂(yōu)。所以，三元還需聚焦乳業(yè)本身，提升主營(yíng)業(yè)務(wù)績(jì)效。
從中報可知，三元股份凈資產(chǎn)收益率僅僅是3.65%，去掉杠桿倍數后，反應真實(shí)經(jīng)營(yíng)績(jì)效的ROA更是只有1.64%。以杜邦分析法分解ROE會(huì )發(fā)現，資產(chǎn)周轉率為30.53%，而像伊利這種乳業(yè)龍頭同期周轉率高達90.31%。運行效率反應在經(jīng)營(yíng)上就是出貨速度，反應了產(chǎn)品競爭力的強弱，也反映了產(chǎn)品市場(chǎng)認可度的高低。所以三元和乳業(yè)龍頭企業(yè)還有明顯的差距，需要努力提高運行效率。
其次，三元中報顯示資產(chǎn)負債率55.64%，而有息負債率高達24.87%，有息負債金額34.46億元，這給公司帶來(lái)了巨大的財務(wù)費用，也降低了凈利率。在營(yíng)收和凈利增長(cháng)的同時(shí)，應收票據和應收賬款天數也從去年同期的10.82天增長(cháng)為2019年中期的12.14天，預收賬款天數則從去年的33.36天，降低到今年中報的30.75天。公司無(wú)法通過(guò)占用上下游產(chǎn)業(yè)鏈資金來(lái)完成經(jīng)營(yíng)運轉，所以只能借助于有息負債。
這反應出，即使表面經(jīng)營(yíng)性現金流改進(jìn)很多，但主要是依賴(lài)于補貼所致。三元還是應該做好自己的產(chǎn)品，從外提高市場(chǎng)占有率和口碑度，從內提高管理效能降低費用率，這樣才能提高凈利率，進(jìn)而改進(jìn)凈資產(chǎn)收益率，較終擺脫對于補貼的依賴(lài)。
03、三元的估值：市值不高，謹慎觀(guān)望
三元股份，每股凈資產(chǎn)3.42元，2019年9月16日盤(pán)價(jià)為5.85元。市凈率1.71倍，對應的歸母加權凈資產(chǎn)收益率3.63%，凈利潤率5.38%，自由現金流0.83億元。
由于含有商譽(yù)16.77億元，占51.23億元凈資產(chǎn)比重高達32.73%，所以估值時(shí)需要排除商譽(yù)對估值的影響。
占扣除商譽(yù)的市凈率分位點(diǎn)在71.06%，從保守角度講，估值有些偏高。但是從另一方面看，三元經(jīng)營(yíng)績(jì)效也在持續改進(jìn)，公司貫徹“聚焦資源，聚焦區域，聚焦產(chǎn)品”的企業(yè)戰略。
每股收益從去年的0.0834提升到今年中報的0.1229。動(dòng)態(tài)市盈率23.61倍，近5年扣非分盈利率分位點(diǎn)僅僅0.89%。而市銷(xiāo)率分位點(diǎn)也僅為9.35%，所以未來(lái)存在增長(cháng)潛力，并且已經(jīng)有啟動(dòng)的跡象。對應86.86億元總市值，可放入自選股備選。
一旦市場(chǎng)由于錯殺，給出更低的估值，比如下跌到扣除商譽(yù)市凈率分位點(diǎn)20%左右，也即5.21元就有了更多的安全邊際。配合盤(pán)中縮量，可能就是一個(gè)有利買(mǎi)點(diǎn)。